大类资产配置策略 ——2024年下半年

　　1.中国经济固本培元、政策不下猛药，经济发展的韧性与深层次问题长期并存，“供给过剩消费不振、价格低迷、企业和居民债务率过高、外部环境复杂”等问题仍待时间化解；

　　2.中国资本市场积极推出制度变革，规范公司治理、提高股东回报，增强了优质公司的长期配置价值；Ai浪潮打开美股上升空间；日本股市的低估值和成长性也具有较好的吸引力；

　　3.中国经济结构调整和利率下行，带来债券投资机会；中美利差扩大，美债高票息具有吸引力；

　　风险：债务处置的风险、地产继续大幅下滑、消费持续低迷；海外市场波动的风险传导。

　　上半年全球股市大多上涨，纳斯达克和日本股市涨幅居前。A股各成份指数走势分化，沪深300指数微幅收涨，微盘股跌幅巨大。公募股票型基金上半年下跌5.37%。

　　今年来黄金、原油、铜等大宗商品保持强势走高，显示全球需求和经济增长较为稳定。

　　今年来美联储继续维持利率不变，市场对降息开启的时间预期一再调整，从年初预期6次降息到之后担忧加息、再到当前的1-2次降息预期，美国十年期国债收益率维持4%以上波动，中美十年期国债收益率利差再次扩大到2个百分点，1年期利差超过3个百分点。

　　6月份，制造业采购经理指数为49.5%，与上月持平；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均为50.5%，分别比上月下降0.6和0.5个百分点。从产出看，我国经济总体保持扩张，但持续回升向好基础仍需巩固。

　　2024年前5个月：制造业投资累计同比9.6%，基建投资累计同比为6.7%，房地产投资累计同比为-9.4%，统计局指出，扣除房地产开发投资1-5月全国固定资产投资增长8.6%。

　　地产投资仍是投资的拖累项，而制造业投资的高增长与出口修复、库存周期处于上行期、地方布局新产业积极性较高有关，此外前5个月设备工器具投资增速高达17.5%；基建投资反映的是前期偏低的开工，从财政节奏加快到基建投资完成额回升存在一定时滞。

　　1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，5月同比增5.6%。水泥为代表的建筑业产品同比深度负增长，发电量增速偏低，有色产量增速较快；新兴产品中，新能源汽车产量同比33.6%；太阳能电池同比14.8%。发电设备去年增速较高（年度28.5%），今年5月同比为4.9%。智能手机产量有所放缓，5月同比4.0%，低于前4个月的14.1%。

　　1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%。

　　1-5月份，社会消费品零售总额195,209亿元，同比增长4.1%，相较2019年同期的年化复合增速仅有3.88%。

　　5月城镇社零同比增长3.7%。相较于工业生产，消费增速较为乏力。5月单月同比较高的是家电、通讯器材、体育娱乐用品、化妆品，前5个月主要电商平台家电以旧换新销售额同比增长81.8%；体育娱乐用品属于连续第二年高增长；5月汽车、建筑装潢负增长；烟酒类同比略低于前值；餐饮在去年高基数的基础上增速降至5%。

　　5月出口同比7.6%，1-5月累计出口同比2.7%，从前5个月累计增速来看，对我国香港地区（同比10.8%）、东盟（同比9.7%）、拉美（同比10.2%）增速较高，对美国出口同比0.2%，对欧盟（-3.9%）、日本（-7.7%）、韩国（-5.3%）出口增速较低。前五个月对东盟、欧盟、美国出口分别占我国总出口比重分别为16.8%、14.6%、14.0%。今年来出口保持增长，一方面显示中国制造业的强劲竞争力，另一方面海外经济体的需求韧性也拉动了出口。

　　5月社融存量增速为8.4%，较上月提升0.1pct。在政府债集中发力的带动下，社融新增2.07万亿，超出上年同期5132亿。M2同比增长7%（前值7.2%），增速持续下滑，M1-M2增速差-11.2%（前值-8.6%）。央行表态，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用。

　　5月CPI受服务价格拉动上涨0.3%，环比看，CPI下降0.1%。受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响，全国PPI环比由降转涨，同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点。

　　今年来，美元继续走强，美元指数涨超4%，人民币相对美元跌幅相对较小，相对其他主要货币有小幅升值。在中美利差持续之下，人民币仍面临一定压力，央行政策始终把维持币值稳定放在重要的位置。

　　全球制造业PMI指标维持50之上。美、德、日三国PMI数值近50的水平徘徊，较高的通胀和利率，并未带来经济的硬着陆，美国Ai浪潮带来的巨大资本开始，有望拉长经济增长周期。

　　欧洲经济放缓压力相较美国更强，6月欧洲央行开启降息25个基点。美国通胀虽呈现走低迹象，但并不明显，美联储继续维持利率不变，在发布的6月“点阵图”中，委员们把今年降息次数的中位数预期从3月时的3次降到了只有1次。美联储依然预期美国的政策利率能在2026年降至3%-3.25%区间，将2024年的核心PCE通胀预期从2.6%上调至2.8%，同时将明年的预期从2.2%上调至2.3%，不过他们并没有改变2026年达到2%政策目标的预期。对今年实际GDP维持2.1%增速预期，2024和2025年分别为2%。

　　总理在大连2024年夏季达沃斯论坛上表示，今年以来，中国经济保持了回升向好的态势，一季度经济总量同比增加了5.3%，实现了良好开局，中国有信心、有能力实现全年5%左右的经济增长目标。

　　中国生产的电动汽车、锂电池、光伏产品等保障了国内的需求，同时也丰富了国际市场的供应，缓解了世界通胀压力，为全球应对气候变化做出来积极贡献。

　　中国新兴产业具有较强竞争力的真正根源在于，规模经济效应的持续显现能摊薄企业创新成本，增强企业竞争力，不能为一时的经济增长，推迟绿色转型目标，应共同推动绿色低碳产业发展，打造绿色经济增长点，应维护开放市场环境，推进贸易和投资自由化、便利化。

　　中国经过几年的冲击，经济运行仿佛大病初愈，不能下猛药，中国经济当前需要“固本培元”，解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段，将完善健全养老服务保障体系。

　　经济减速、资产价格下跌叠加了收入预期的下降，过去三年的消费信心指数，跌至了30年来的低点，尚未有明显回升的迹象。表现为消费升级受阻。

　　星图监测数据显示，2024年618期间（天猫5月20日20:00-6月18日23:59；京东5月31日20:00-6月18日23:59，其他平台以各平台公布618起始时间截至到6月18日23:59），综合电商平台、直播平台累积销售额为7428亿元。分渠道来看，综合电商平台销售总额达5717亿元，同比下降6.9% 。数据显示，李佳琦直播间在618预售第一天，美妆类目总成交额为26.75亿，相较于去年同期近50亿元，暴跌46%。

　　统计局公告的今年1-5月全国商品房销售金额仅有2021年同期的50%，TOP100房企公告的1-5月累计销售额同比下滑46%，其中5月下滑35%，房企现金流压力进一步加大。同时国有土地使用权出让收入同比-27.4%，土地财政亟需新的弥补渠道。

　　在房地产行业下行三年后，政策彻底转向，从抑制购房转为几乎全面放开限购，5月17日人行与金融监管总局联合发布三份文件，降低首付比例、降低按揭利率，同时中央要求地方政府要根据实际情况以收回、收购等方式妥善处置已出让九游体育 中国官方网站的闲置存量住宅用地，部分去化压力比较大的城市，要以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。“收储”政策对于缓解部分房地产企业尤其是城司的资金链压力有一定的作用，同时增加保障房供给也更多的解决民生问题，不应把房产新政与刺激房价上涨画等号。

　　当前中国经济中供给过剩的问题在一些行业表现较为突出，包括石化、钢铁行业、动力电池、家电、新能源汽车、光伏和多晶硅等新能源产业。过剩体现主要包括：产能利用率下降、产品价格下跌、企业经营压力增大、国际贸易摩擦加重。过剩产能可能迫使行业内部进行整合和重组，淘汰落后产能。

　　目前我国居民的杠杆率已经达到64%。根据国际清算行统计数据，2011-2021年的十年间，我国居民部门杠杆率从27.9%大幅上升至61.9%，增长斜率陡峭，从海外经验来看，70%左右的居民杠杆率是一个比较敏感的位置，中国居民杠杆率斜率最陡峭的阶段可能已经过去，叠加收入预期等影响，未来杠杆率增长可能趋于平缓。

　　中国政府部门（含地方政府债）债务率56%，相较美国政府超过110%的债务率，中国政府债务杠杆率并不高，但非金融企业债务由于包含了地方城投债务（估计超过60万亿）杠杆率达到174%。中国政府债务有进一步提高杠杆率的空间，而个人和地方举债空间有限。目前，“政府+企业+个人”合计杠杆率也已经接近300%，较高的宏观杠杆率也是制约过度宽松的重要因素。

　　陆家嘴金融论坛上，央行行长指出货币政策调控注重把握和处理好三方面关系，即长期来看要保持政策定力（不大放水）、兼顾金融机构自身健康性（稳定净息差）以及兼顾外部影响（即汇率和跨境资本流动等）。当前货币政策并没有像市场期待的那样大幅宽松，这主要是受到长期性因素、金融机构自身性因素以及外部因素的约束，央行也在《金融时报》发布文章，提示国债收益率下降过快，不符合当前良好的局面。可见在稳汇率、稳息差与防空转的多重影响下，央行降息或大幅度放宽货币政策的可能性不高。

　　当前中国股市估值仍处于历史较低水平，也是全球估值洼地，为优质公司的投资提供一定的安全边际。一批与宏观关联度较低的公司，依然保持稳定的业绩和较高的分红水平，在低利率环境下，具有较好的配置价值。

　　监管加强了资本市场方方面面的管理，希望重塑投资人信心，包括对IPO、转融通、大股东减持、量化交易、衍生品、基金投资行为等进一步收紧和规范。同时，推动上市公司注重股东回报、改善公司治理，长期看也有助于提高市场吸引力。

　　美股自从2023年初进入加息尾声后，以纳斯达克为首的美股展开了新一轮牛市行情。从估值看，美股目前并没有处于‘估值过高’的状态，标普500前十大市值股票的市盈率约为30倍，而2000年互联网泡沫高峰时前十大股票的市盈率约为47倍。如果剔除了前十大股票后，标普500指数的总体市盈率只有18倍，而且是7只科技龙头公司贡献了较大涨幅。

　　在移民流入、制造业回流的推动下，美国经济将保持较强韧性，同时，Ai浪潮如同90年代互联网兴起，不仅推动各个行业的技术变革，还吸引了海量的资本投入，对引领创新的龙头公司带来持续的推动力。

　　通过QDII基金或纳斯达克100ETF可实现美股的配置，参与科技浪潮带来的投资机会。

　　日本经济从2013年起走出低谷，企业盈利稳定增长，推动上市公司改善治理结构、提高股东分红回报，过去12年东证指数年化涨幅达到12%，主要是业绩增长和分红带来，估值始终维持在17倍左右的合理区间。

　　2020年8月，伯克希尔首次宣布被动持有日本“五大商社”5%的股份后持续增持，巴菲特表示多元化业务、高股息、高自由现金流、审慎增发新股是其青睐五大商社的重要原因，计划持有这些投资10到20年。

　　通缩压力下，中国目前的实际利率接近2%，虽然短期内政策不支持大幅下调利率，但如果美国年底前降息，也将为国内央行降息、降准提供良好外部环境，市场利率仍有不少的下行空间，利率债、高收益债投资兼具票息与资本利得。

　　美国通胀具有一定韧性，降息预期一再降低，而当前中国处在低通胀、通缩环境下，通过QDII基金可配置美元高息固定收益票据（短久期收益率在5%左右），享受通胀经济体的高利率。

　　宏观波动将涌现更多的困境债投资标的，政策立足先立后破、支持地产行业健康发展，部分困境债有望获得生机，这些都为私募债券基金的困境债投资策略提供了良好机会。可转债系统性下跌，转股溢价大幅收窄，也为转债投资提供了更好的安全边际。

　　在宏观面临较大不确定性和无风险收益率大幅下降的背景下，高流动性、低波动的资产或投资策略，应成为家庭资产配置的重要组成部分，以增强抗风险能力。对冲、套利、债券等，是追求低波动、稳健收益的较好策略或资产。

　　今年来，美国赤字率再度攀升，政府债务杠杆率超过100%，黄金正转向围绕全球债务总量来定价，黄金的长期上涨空间值得期待。央行持续购买黄金，成为市场的主要买家，5月末中国央行黄金储备7280万盎司，较4月末持平，此前连续18个月增持黄金储备。

　　国内黄金定价跟随海外黄金市场的美元标价，若人民币贬值，国内黄金涨幅可相应对冲贬值幅度。今年来上海黄金价格涨幅达13.4%，涨幅超过伦敦金1个百分点，国内黄金ETF可实现配置。

　　经历了年初的微盘黑天鹅之后，量化市场发生了很多变化，我们对此进行了大量的研究复盘。这半年里，监管层面政策不断落地，对一些策略形成了制约。风控层面，在黑天鹅行情中幸存的管理人开始把黑天鹅时期的行情数据纳入模型。在此后5-6月又发生的微盘小型踩踏中，行业的平均回撤显著的小于2月。第二季度私募们的净值走势也明确了一点，一些私募管理人再也回不到过去了，2月的极端行情重创了他们的团队、投资人甚至是股东。年内依然有大量量化私募的股票中性策略收益为负。

　　另一方面，这半年的数据增强了我们对一些优秀团队的信心，也让我们更明确了投资的方向。主流赛道上的百亿量化私募今后面临的监管环境与市场环境都不友好，超额beta化以后，较高的收费显得不甚合理。而在量化多空等新赛道上，很多充满活力的中小型团队则表现十分出色，依然可以提供不错的alpha收益。当然，这对FOF管理人提出了更高的要求，既要广泛调研、慧眼识珠，又要紧密跟踪、果断决策。在量化市场上寻找alpha的挑战依旧存在，今后专业的价值会得到更明确的体现。

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