2024年宏观经济及大类资产配置分析：稳中求进、不破不立

　　经济增长5.2%，完成年度增长目标，但两年复合增速为4.1%，总体处于弱复苏

　　经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注2024年经济持续向好需要处理好六大关系

　　2023年经济运行的压力和挑战有可能将在2024年延续，面临着多重压力的

　　（2023年10月）扰动与挑战，2024年经济持续向好需要在六大领域寻求再平衡，推动经济尽快

　　政策发力经济边际改善，关注短期内的风二是处理好经济政策与非经济政策之间一致性的关系；三是处理好房地产调整

　　险资产结构性机会—宏观经济与大类资产转型与行业向新发展模式转变之间的关系；四是处理好扩大消费与供给结构平

　　配置月报（2023年8月）衡之间的关系；五是处理好债务风险化解中中央加杠杆与地方稳杠杆的关系；

　　避险资产配置机会--2023年上半年宏观经2024年经济复苏有多项支撑因素的支撑，也面临着复杂严峻的多重内外挑

　　战，在处理好重点领域平衡关系的基础上，我们认为，中性情形下2024年中国

　　需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议支持实现该增长目标，我们建议全年的经济增长目标设置在5%左右。由于房地

　　股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报产、出口、消费以及基建投资等领域的表现皆存在一定的不确定性，拖累因素

　　（2023年5月）与支撑因素或会形成不同的情形组合，积极情形下2024年中国经济增长有望达

　　经济修复环比放缓结构延续分化，短期内从大类资产配置来看，在中性经济预期情形下，建议关注业绩改善明确、

　　建议股债均衡配置宏观经济与大类资政策支持力度大的股票板块，债券与黄金也仍具有一定配置价值。

　　在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，2023年中国经济保

　　持较强韧性并实现恢复性增长，全年经济增长5.2%，完成年度增长目标，且增速仍显

　　著快于发达经济体。但也应当看到，2023年两年复合增速仅为4.1%，总体处于“弱

　　复苏”状态，并且在经济运行中存在修复节奏波动起伏、宏观数据与微观感受存在差

　　异、需求不足矛盾仍存、物价与资产价格较弱等特征。伴随着经济的弱修复，2023年

　　各类资产表现分化，避险资产表现整体优于风险资产。在经济运行中的“三重压力”

　　变为“多重压力”的背景下，当前经济运行和大类资产的部分特征可能将在2024年有

　　所延续。应当看到，当前经济运行所呈现出的特征以及面临的压力是由周期性、结构

　　性以及趋势性问题交织叠加而形成的结果，未来经济工作仍需要坚持“稳中求进、以

　　进促稳、先立后破”，并且需要加快“进”与“立”的政策效力释放与效果显现。

　　（注：复合增速均为Q4列的复合增速；同比变化箭头表示2023年Q4与上年同期比较变化）

　　产出缺口逐季收窄，但经济复苏节奏波浪起伏，修复力度总体偏弱。2023年我国

　　经济延续修复，产出缺口从一季度的9000亿左右逐季收窄至四季度的4000亿以内，

　　全年经济增长5.2%，实现经济增长预期目标。此前受到冲击更为严重的服务消费与服

　　务业生产实现恢复性增长，最终消费与第三产业的增长贡献率相较2022年显著改善，

　　分别为59%和82.5%,其中最终消费的增长贡献率高于2019年水平。但经济延续复苏

　　的基础并不牢固，主要体现为经济修复节奏波浪起伏，全年社零额、出口、固定资产

　　投资、工业增加值等主要经济指标呈现波浪曲折走势，总体呈现出1至3月走高，4至

　　7月回调，8至9月改善，10至12月再次边际回调的过程。同时也要看到，经济修复

　　的力度仍偏弱，两年复合增速约为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，且工业增加值同

　　比、社零额同比、社融同比、固定资产投资同比等主要经济数据均低于常态水平。

　　中国:GDP累计同比贡献率:第一产业中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额

　　中国:GDP累计同比贡献率:第三产业中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口

　　第一，名义增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异。名义增速偏低是2023

　　年经济运行的突出特征，四个季度GDP名义增速分别为5.0%、4.8%、3.5%与3.6%，

　　而实际增速为4.5%、6.3%、4.9%与5.2%。全年来看，名义增速仅为4.6%，低于实际

　　增速0.6个百分点。总需求不足之下GDP平减指数为负，2023年1-12月GDP平减指

　　数同比为-0.54%。名义增长偏低，会带来微观主体对于经济增长的感受低于实际增长

　　数据，因为企业的直接营收和利润，以及居民的直接收入和所得都是名义值，一般的

　　企业和居民也不会扣除GDP平减指数来计算自己的线：GDP名义增速偏低图6：GDP平减指数持续为负

　　第二，接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能。2023年经济

　　的生产端体现出较强的韧性，服务业生产与工业生产皆有一定亮点表现。其中，接触

　　性服务行业回暖带动服务业恢复性增长，全年服务业生产指数为8.1%，12月当月

　　8.5%，住宿和餐饮业服务业生产指数同比增速持续高于16%，是带动服务业修复的主

　　要动力。2023年装备制造业增加值同比增长6.8%，也显著高于工业增加值整体4.6%

　　的增长水平。从利润水平来看，全年装备制造业利润同比增长4.1%，与制造业整体2%

　　的利润下滑相比也体现出较强韧性。虽然面临着大国博弈下高技术产品出口显著下滑

　　的扰动，我国高技术产业增加值依然实现同比增长2.7%。整体上来看，装备制造以及

　　第三，需求不足依然突出，房地产投资跌幅扩大、消费明强实弱、出口增速下滑。

　　其中，房地产投资跌幅延续扩大，对投资及经济拖累不减，短期仍将位于低位。1-12

　　月房地产投资同比下降9.6%，较前值跌幅扩大0.2个百分点，房地产投资对于经济增

　　长的拖累或延续。2023年8月以来稳地产政策力度持续加大，“三大工程”和“三个

　　不低于”也为房地产投融资提供新增空间，随着政策调整，房地产市场出现边际改善

　　的迹象，比如12月30大中城市商品房成交面积的周度平均值为297.2万平米，较前

　　值边际改善。但房屋施工面积及新开工面积仍处于低位，1-12月房屋新开工面积累计

　　同比为-20.4%，施工面积累计同比-7.2%，再考虑到商品房价格指数同比仍为负增长，

　　短期内房地产市场或仍将位于低位区间。2024年1月，大中城市商品房成交面积的周

　　出口增速底部或已出现，但全球经济放缓、外需承压下，出口走弱的压力依然存在。从

　　出口来看，2023年出口（美元计价）同比下降4.6%，其中11月、12月当月出口增速

　　边际改善且转为正值，分别增长0.5%与2.3%，同比增长0.5%，但考虑基数之后，外

　　需整体偏弱的趋势并未扭转，不过出口的绝对规模为3.1万亿美元，仍处于历史较高

　　水平。其中，大国博弈之下我国高技术产品出口持续受到扰动，高新技术产品出口累

　　计同比为-10.8%，为2000年以来同期的最低水平。从出口国别来看，截至2023年，

　　我国对欧美出口占比合计为29.63%，较2020年回落2.9个百分点，随着“”

　　稳步推进，近年来我国对东盟等国家的出口占比提升，截至2023年为15.5%，

　　较2020年提升0.7个百分点，但不及对欧美出口占比回落的幅度。考虑到低基数以及

　　美国制造业补库存等原因，2024年我国出口增速有可能由负转正，但2024年全球经

　　消费“明强实弱”且结构分化，消费降级的现象值得关注。2023年社零额同比增长

　　7.2%，主要受益于接触型消费的回暖，但两年复合增速仅为3.4%，不及常态8%左右

　　的增速水平，消费修复存在“明强实弱”的情况。同时消费修复结构有所分化，存在

　　“服务强、商品弱”的显著特征。商品零售累计同比增长5.8%，显著低于服务零售

　　20%的增速水平，服务零售中餐饮收入累计同比增长20.4%，是服务消费的主要支撑

　　因素。此外消费领域存在一定消费降级的现象，2023年以来居民消费结构中食品支出

　　占比（恩格尔系数）显著提高，由2019年的27.6%上升至2023年的29.8%，而教育

　　文化娱乐、通信、家庭设备等升级类消费支出占比下降。在收入缺口仍存、收入预期

　　图13：服务消费相对较好，商品消费增速偏慢图14：消费存在“明强实弱”的情况

　　第四，物价水平疲弱、资产价格走低，通缩风险仍存。2023年CPI持续低位运

　　行，CPI累计同比为0.2%，为2010年以来的最低值。其中，消费品的CPI同比为-

　　0.3%，服务的CPI同比为1%，这也反映出消费结构以服务消费的修复为主。2023年

　　PPI持续为负，PPI累计同比为-3%，其中生产资料PPI同比为-3.9%，工业产品出厂

　　价格的低迷制约了工业企业的利润改善。CPI低位运行实际上说明居民收入受损，不

　　愿意消费，与常态的可支配收入增长趋势线相比，当前居民部门依然有6%左右的收入

　　缺口，低迷的消费品需求传到为PPI的走低，同时也制约了企业的投资意愿。在这种

　　情形下，需要警惕通缩压力下经济变量间形成负向循环。从2024年的物价水平走势来

　　看，2024年上半年CPI翘尾均值为-0.3%，PPI翘尾均值为-1.7%，将会对全年物价水

　　平改善形成一定制约。在物价水平低迷的同时，2023年以来我们也看到资产价格的总

　　体回落。资产是长期财富积累形成的结果，资产价格高低反映了对于未来长期收入与

　　财富创造的预期。从股票市场来看，2023年上证综指、沪深300与深圳成指分别回调

　　了3.7%、11.4%与13.5%，香港恒生指数回调了13.8%。从房地产市场来看，2023年

　　房价指数（70大中城市）同比总体为负增长，其中12月大中城市新建住宅当月同比-

　　0.9%，二手房-4.1%，当前商品房销售额以及新开工面积同比增速的跌幅依然较大，

　　2024年房价或仍处于寻底阶段。物价水平低迷与资产价格回落并存，也是形成GDP平

　　图15：CPI低位波动、PPI持续为负图16：警惕形成物价与资产价格共振走低

　　第五，融资需求与货币供给剪刀差边际收窄，但资金活化水平偏低。2023年以来

　　居民谨慎性储蓄增加支撑M2高位运行，预期偏弱融资需求不足之下，M2与社融之差

　　在2023年年初一度达到3个百分点之上。随着宽货币持续向宽信用传导，截至2023

　　年12月，M2同比为9.7%，处于较高增速水平，同期社融同比增速边际回升至9.5%，

　　M2同比与社融存量增速差边际收窄至0.2个百分点，但货币供给增速仍高于货币需求

　　增速。九游(9游)体育官网入口此外，2023年12月M1同比仅为1.3%，处于历史低值，M2同比与M1同比之

　　差由2023年1月的5.9%扩大至12月的8.4%，存款定期化以及存款回流是造成二者

　　之差扩大的直接原因，其背后是企业与居民部门的预期偏弱与活跃度不足。同时还应

　　当注意，今年新增社融之中，政府债券融资占比（月均值）达37.3%，为近十年来新

　　2023年以来中国经济呈现出“波浪式发展、曲折中前行”的温和复苏特点。当前

　　中国经济面临的更多的是周期性、结构性以及趋势性问题叠加，比如房地产调整、人

　　口结构拐点转变、结构性产能过剩以及外部环境更加复杂等等，同时再叠加短期积累

　　的矛盾的集中释放，因此使得经济并未出现预期中的反弹性修复，“进”的力度不足，

　　1.结构性、周期性、趋势性问题叠加短期矛盾集中释放，经济运行面临的问题由

　　此前经济长期高增长过程中积累了多重矛盾，比如我国65岁以上老龄人口占比已

　　经超过14%，已经进入深度老龄化社会，2021年至2023年我国城镇化率年度增幅也

　　由此前的1个百分点以上降至1个百分点以下。还有最终消费率偏低、债务规模较快

　　扩张、房价增速长期高于GDP增速、国企与民企发展不平衡等等，这些中长期问题在

　　经济增速换挡的过程中有所凸显。在这些结构性、周期性、趋势性问题的影响下，我

　　国潜在增速自身具有下行的压力，并与短期冲击形成叠加，在这些因素的共同作用下，

　　从增长动力的结构性调整来看，此前提振经济主要依靠投资，比如08年的四万亿

　　强刺激，而当前经济复苏主要依靠消费，特别是服务消费的修复。与投资带来的较为

　　强劲的反弹相比，消费修复带来的是恢复性增长，修复力度相对偏弱。从新旧动能的

　　转换衔接来看，当前房地产市场处于周期性调整过程中，房地产投资跌幅持续扩大，

　　财富缩水效应对消费形成了一定挤压；基建投资趋于饱和，效率边际走低，对于经济

　　增长的拉动作用边际走弱；出口增速，特别是高技术产品出口在海外政经环境演变的

　　格局下出现下行压力，欧美等传统贸易伙伴在我国出口中的占比总体趋于下降。与此

　　同时，新动能快速发展但尚未成势：新三样的较快发展且出口增速较高、高技术制造

　　业的投资保持较快增长、装备制造业比重上升且有较强韧性等，但目前尚不足以完全

　　弥补旧动能走弱的缺口，对于其他行业、就业及消费的辐射带动作用有待提升，并且

　　额储蓄现象仍存，居民支出结构也呈现出一定的消费降级现象。企业信心也有所不足，

　　利润修复偏慢制约了企业的投资意愿，民间投资增速持续走低，2023年同比下降

　　0.4%，不敢投、不愿投的状况或有所加剧，民间投资占固定资产投资的比重下行至

　　50.4%的低位水平。预期不稳之下市场主体扩表意愿不足，社融存量同比持续低于M2

　　同比，特别是M1同比增速降至1.3%，触及历史统计的低位，表明微观主体活力不足。

　　预期偏弱之下市场自发的融资需求也偏低，2023年政府债券融资占社融规模(月均值)

　　达37.4%，相较2022年提高了13个百分点以上，为有统计以来的最高值。

　　费的政策力度有所不足，供需失衡的矛盾凸显，特别是居民部门的终端消费需求偏弱。

　　一方面，消费是收入和预期的函数，并且属于宏观经济运行中的慢变量，当前我国居

　　民收入缺口也尚未完全弥合，居民信心也存在不足，消费特别是商品消费的修复节奏

　　较为缓慢。另一方面，资产负债表的恶化也显著制约了消费的修复，股票下行与房产

　　价格下行带来居民资产增速显著回落，从2017年的24%下行至2023的2.2%，2023

　　年与2021年相比，银行理财累计缩水约2万亿，股票累计缩水5.4万亿，住房资产

　　2023年，各类资产表现有所分化，避险资产表现整体优于风险资产。分类别看，

　　幅分别为3.7%、13.5%、19.4%。以上证综指为例，年初在经济修复预期增强，上证

　　综指涨幅较高；2-3月指数进入调整期，整体呈区间波动走势；4月后在经济修复边际

　　放缓下，上证综指波动下行、且波动幅度有所加大，8月活跃资本市场政策密集落地、

　　10月底万亿国债拟增发虽带动股票市场阶段性反弹，但仍不改整体下行走势。从市场

　　风格指数看，大盘、中盘、小盘指数均有所下跌，跌幅分别为12.4%、11.7%、4.1%。

　　债市收益率整体呈M型走势，10年期国债收益率中枢较2022年下行4.15BP至

　　2.72%，降息落地、经济修复承压等因素影响下前三季度收益率中枢逐季下行，一、

　　二、三季分别为2.88%、2.74%、2.63%，四季度受万亿国债增发、特殊再融资债启动

　　大宗商品整体呈先下后上走势，2023年商品指数下跌1.72%；分类看，上半年在

　　欧美等经济体加息以及全球经济悲观预期下，原油价格呈区间震荡走势，三季度受沙

　　特等产油国减产、供需偏紧等影响，原油价格快速上涨，带动能源指数上行，四季度

　　受全球原油需求较为低迷、OPEC自愿性减产下减产率存在不确定性因素影响，原油价

　　格回落，全年能源指数小幅上涨1.2%；黄金方面，地缘政治冲突持续、全球经济下行

　　风险下，市场避险情绪升温，叠加美国通胀仍处于较高水平，黄金价格整体上涨，

　　2023年底伦敦金价格约为2062美元/盎司，较2022年底上涨约13%。

　　2024年落实“稳中求进、以进促稳、先立后破”的工作要求，应当重视与协调好

　　以下几对关系：一是处理好发展转型与新旧动能转换之间的关系；二是处理好经济政

　　策与非经济政策之间一致性的关系；三是处理好房地产调整转型与行业向新发展模式

　　转变之间的关系；四是处理好扩大消费与供给结构平衡之间的关系；五是处理好债务

　　风险化解中中央加杠杆与地方稳杠杆的关系；六是处理好外部环境日益复杂下的内外

　　资本与全要素生产率。一方面，无论是劳动参与率的下降，还是资金投入的降低，还

　　是技术与制度创新的停滞，都会带来经济增长的停滞甚至下滑，所以无论是劳动密集

　　型产业还是传统房地产与基建投资的下行，都有可能对于经济增长带来扰动。另一方

　　面，转型与升级一般指的是资本与劳动效率的提升，以及全要素生产率的提升。在理

　　想状态下，我们希望新的增长动能能够有序平稳的替代旧动能，因此发展转型的关键

　　看，我国的人力资本要素的贡献率仍有较大提升空间。据世界银行测算，发达国家的

　　人力资本要素贡献率达到了70%以上，而我国仅不到40%，同时我国的高技术工人依

　　然存在较大的短缺，根据人社部公布的相关统计，技术技能人才的求人倍率超过2。

　　从资本投入来看，新旧动能转换时期旧动能过快下降会拖累经济增长，降低投资信心，

　　造成新动能投资不足，因此传统投资应当加快结构调整，注重向民生、绿色、数字、

　　创新、新消费等领域扩张，而不应当单方面的从传统领域退出。从全要素生产率来看，

　　我国目前的全要素生产率仅有美国的61%，在制度与技术创新领域还存在一定短板与

　　不足，一方面要推动制度改革，加快推动统一大市场构建，取消所有制区分，持续优

　　化营商环境；另一方面要提升要素配置效率，持续盘活国有资产，深化土地、劳动力、

　　为例，前我国新三样（新能源汽车、锂电池、光伏产品）出口增速较高，2023年合

　　计出口1.06万亿元，同比增29.9%。但新三样产品在出口规模中的占比仍仅有4.5%

　　左右，新动能的增长尚不能对冲旧动能的下行。以房地产行业为例，利用投入产出表

　　（2020年）估算，考虑到产业间的相互带动，房地产在总产出中的贡献占比为18.5%，

　　高技术制造业的贡献占比为13.6%，房地产行业的总体贡献依然高于高技术制造业。

　　同时，房地产投资在固定资产投资中的占比为23.2%，高技术制造业投资的占比为

　　11.7%，高技术制造业10%左右的增长无法抵消房地产投资10%左右的下行。

　　图22：我国数字经济占GDP比重持续上升图23：新三样出口占比上升较快，但占比不足5%

　　作用依然需要加强。一方面，鼓励数字经济与其他产业、行业与企业持续融合升级，

　　发挥数字经济的辐射带动作用。当前数字经济对一二三产业的渗透相对来讲是不平衡

　　的，对第三产业的渗透相对是比较低的，需要进一步的加大数字经济在整个“立”的

　　过程中以及在产业升级和新动能蓄积过程中作用的发挥。另一方面，要加大科创与产

　　业的融合，不断推动绿色经济、数字经济、高端装备、人工智能等领域的技术创新持

　　协调好经济政策与非经济政策之间一致性的关系，有助于防止出现政策合成谬误、

　　强化政策统筹协同。近年来屡次出现一些非经济政策带来一定合成谬误。比如2021年

　　下半年，为了冲刺能耗“双控”目标，一些省份采取了限电限产这一“补作业”式的

　　极端减碳措施，如广西、广东和安徽等地施行了阶段性限电，陕西和云南等地对“两

　　高”行业亦推行了限产措施。这种运动式的减碳措施直接拖累2021年下半年的工业生

　　产修复，加剧了供给收缩。2022年入夏以来因煤电价格传导机制不畅、电力流通“省

　　际壁垒”仍存等原因，再次出现扰动生产的限电限产现象。此外，在教培行业整顿、

　　互联网行业调整以及房地产行业监管等领域也见到类似的矫枉过正现象。即便在2023

　　年中央经济工作会议刚刚结束之后，《网络游戏管理办法(草案征求意见稿)》的出台

　　就带来游戏公司以及相关的互联网公司股价大跌，其中网易等企业股价下跌幅度达

　　间的关系，有助于稳定市场预期，提振市场信心。非经济政策能够及时、充分地向市

　　场传递政策意图，强化微观主体的预期管理，增强信心和底气，进而与宏观调控政策

　　同频共振，为经济持续回升向好提供有力支撑。从非经济政策时、效、度的角度来看，

　　有些政策放在2019年实施落地可能有利于行业的规范与发展，但是在市场主体预期走

　　弱的压力之下可能将加剧预期不稳的问题。实际上，信心不足是制约当前需求回暖的

　　重要阻碍，消费者信心指数、预期指数及满意指数的常态中位数为120%左右（100%为

　　中立值），但目前仍在90%以下；民营企业信心不足、预期不稳，企业经营指数（BCI

　　指数）在二季度以来边际回落，由3月份的58.9%边际回落至12月的47.76%,中小企

　　业信心指数10月份以来边际回落，11月为50.9，仍不及2019年常态水平。在这种

　　图24：消费者及中小企业信心指数不及常态水平图25：企业经营状况指数边际回落

　　经济政策有助于推动稳增长政策效果的显现。一方面，不同政策通过合理搭配和组合

　　使用，可能比任何单一政策具有更好的效果，通过政策统筹，确保各类政策形成合力，

　　能够最大程度提升宏观政策的整体调控效果。另一方面，非经济政策与经济政策的协

　　同有助于节省政策空间，提高宏观政策可持续性。因此，在制定宏观政策时，需将这

　　些非经济性政策纳入重要考量，确保宏观政策的一致性与协调性，从而更好地推动稳

　　当前房地产行业持续下行，对经济恢复扰动较大。2023年房地产投资跌幅持续扩

　　大，同比下降9.6%。尽管“认房不认贷”、降低首付比例和贷款利率、调整存量贷款

　　利率、居民换购住房退税优惠延期等政策相继发布，持续引导潜在需求有序释放，但

　　受限于“价格下降-销售低迷-信心不足-投资意愿下滑”的恶性循环尚未打破，居民

　　购房信心不足、谨慎性动机仍偏强，销售修复不及预期，房地产能否走出“二次探底”

　　尚待观察。2023年商品房销售面积和销售额同比增速分别为-8.5%、-6.5%，并从4月

　　以来降幅持续走扩；中指研究院数据显示，2023年全年TOP100房企销售总额同比下

　　降17.3%，其中12月单月销售额同比下降35.9%，降幅再度扩大。在房市供需发生较

　　产下行中风险的持续外溢与传导。在长期旧模式的持续运行之下，当前房地产债务规

　　模仍居高位，总规模（包括贷款、信托、债券融资）占GDP的比重接近50%。随着房

　　地产行业资金压力持续上升，企业流动性风险加剧了行业债务风险释放及蔓延。2023

　　年房地产行业违约规模232.26亿元（占违约规模76.31%），较去年同期增加14%，

　　其中新增违约主体6家其中5家为民营房企；年内房企展期规模666.93亿元，在展

　　期规模中占比84%。然而，房地产违约债务处置却明显滞后，烂尾风波不仅持续引发

　　民生问题，还制约了房地产行业复苏进程，更甚或导致房地产风险进一步外溢、引发

　　图26：商品房销售面积和销售额累计同比降幅扩大图27：房企债券违约规模进一步扩大

　　房地产转型与新发展模式再平衡，需要解决商品房和保障性住房的严重失衡问题。

　　目前我国房地产市场供求关系发生重大变化，住房供求基本平衡，局部甚至出现过剩，

　　但保障性住房建设相对滞后，存在明显短板，在一、二线城市尤为突出。商品房和保

　　障房出现一长一短，影响低收入下居民购房需求。根据中指研究院数据，2008年至

　　2018年，全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套，其中公租房（含廉租住房）

　　1612万套、经济适用住房573万套、限价商品住房282万套、棚改安置住房4522万

　　套。可以看出，真正面向中低收入群体的经济适用房占比不足一成，并没有真正普及

　　到低收入群体。住建部提出，“十四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应

　　总量的比例应力争达到30%以上，但根据中指数据库土地成交数据，2020-2021年重

　　点城市保障房面积占比均不超过20%，整体市场供应仍有提升空间。伴随“三大工程”

　　加速推进，城中村改造和保障性住房建设将成为房地产行业转型调整期的重要抓手。

　　图28：部分省市已公布2023保租房建计划与2022图29：部分省市已公布2023年棚改计划与2022年对

　　数据：各省市住建部官网、政府工作，中诚数据：各省市住建部官网、政府工作，中诚信

　　却被供给短板所制约。当前部分领域出现产能过剩，在商品消费领域存在一定的供需

　　失衡。一类是部分与房地产、基建相关的领域存在一些产能过剩，非金属矿物制品的

　　产能利用率偏低，2023年三季度为65%，较上年同期低3个百分点以上，主要包括玻

　　璃、水泥等；另一类是部分高技术领域或存在一定产能过剩，2023年前三季度计算机

　　和电子设备制造业产能利用率为77.63%，电气机械为77.12%，产能利用率分别比

　　2017至2019年均值要低2个百分点左右，再比如动力电池产量显著高于装车量。在

　　部分领域产能过剩的同时，还有部分领域存在消费需求但却被供给短板所制约。例如

　　配套也存在不足，大数据等数字经济对于传统产业的提升与改造仍不充分。此外，养

　　老、医疗等民生领域的供给水平相较潜在的消费需求也存在较大短板，我国医疗机构

　　在工业品消费、房地产相关消费偏弱的现象，应当通过发放消费补贴、稳定房地产预

　　期等措施予以缓解；从中长期看，与人口结构变化等相关的养老、医疗，以及与高质

　　量生活相关的升级类消费需求仍未得到满足，供给侧结构性改革应在短板领域、民生

　　务总体风险可控，随着724政治局会议后“一揽子化债”推进，市场情绪大幅缓和，

　　高风险区域阶段性流动性风险有所缓释。但是，随着房地产的持续调整，政府性基金

　　收入大幅下滑，地方政府综合财力持续受到土地财政弱化影响，在实际利率偏高背景

　　下地方政府存量债务付息压力不减，仅地方政府债券利息支出占地方政府广义财政支

　　出已经攀升至6.22%，如果把融资平台的债务付息加上，则进一步上升至15%左右。

　　地的债务结构还有改进空间。2020年以来，积极财政加大逆周期、跨周期调节力度，

　　地方债大幅扩容，地方政府显性债务快速增长，截至2023年末，地方政府显性债务规

　　模或接近40万亿。地方财政持续承压下，地方政府的显性债务率已上升至警戒线水平，

　　债务压力不断上扬。相比之下，我国中央政府杠杆率仅约为21%左右，全球来看处于

　　较低水平。在此背景之下，中央政府可以适当加杠杆，承担更多逆周期宏观调控职责，

　　并且落实落细现有央地事权与支出责任划分改革，适当上移医疗、教育、社保等领域

　　图32：含隐性债务的政府杠杆率接近100%图33：我国中央政府杠杆率显著偏低

　　解决如何构建地方债务风险化解的长效机制，中央金融工作会议提出构建两个新机制，

　　在当前经济发展处于新旧动能转换的关键时期，构建长效机制需重视完善三大机制，

　　即债务形成机制、债务治理机制、协调监管机制，并重点做好四方面工作：一是在发

　　展中解决问题，深化新旧动能转化。二是持续推进财税体制改革，处理好中央与地方

　　的关系。三是构建债务管理长效机制，统筹债务发展与安全。四是处理好政府和市场

　　2023年国际收支基本平衡格局延续，一顺一逆基本格局未变，但内外经济持续良

　　性循环仍面临一定压力和扰动。从国际收支平衡来看，2023年前三季度我国经常账户

　　顺差2090亿美元，非储备性质金融账户逆差1853亿美元，“一顺一逆”自主平衡格

　　局延续。从经常账户看，呈现出货物贸易顺差仍处高位、服务贸易逆差有所扩大的特

　　征，其中货物贸易顺差4544亿美元，仅次于2022年同期，这体现出我国出口的韧性，

　　但依然需要关注外需走弱以及大国博弈下的出口下行风险，从中长期来看，经常项目

　　顺差占我国GDP的比重有可能从当前1.6%的较高水平逐步回归至1%左右的常态水平。

　　从非储备性质的金融账户来看，2022年美联储开启激进加息以来，人民币汇率在中美

　　利差倒挂之下也出现了贬值的压力，加之2023年中国经济温和复苏，2023年前三季

　　度外商直接投资净流入155亿美元，相较去年同期1524亿美元的净流入出现显著回

　　落。其中，三季度外商直接投资净流出118亿美元，是有数据统计以来首次出现负值，

　　结合商务部外商直接投资口径来看，2023年我国或出现一定外商撤资的现象。从短期

　　资本流动来看，2023年前三季度共计净流出3547亿美元，净流出规模同比增长2.4%，

　　出“扩大水平对外开放”的指示，中央金融工作会议对于“扩大金融领域制度型开

　　放、吸引更多长期资本来华展业兴业”也提出了相关要求。推动高水平对外开放离不

　　开汇率与资本流动的稳定与可控，当前我国直接投资项目依然面临着一定外资撤资压

　　力，资本流出的风险依然值得高度警惕。此外，2024年随着全球央行总体进入“降息

　　之年”，人民币汇率贬值的压力有所减轻，但经济基本面以及出口增速依然将对汇率

　　产生影响，稳经济与稳汇率实际上是一体两面。总体上来看，2024年我国国际收支平

　　衡将面临欧美降息的有利因素，但我国同样也有降准降息的压力，稳经济、稳出口、

　　2024年经济复苏依然有多重因素的支撑，其中，房地产等拖累因素有望减轻，工

　　业生产将保持韧性，超额储蓄有望释放，新动能将持续蓄势，前期政策效应延续显现，

　　后续政策空间也将形成有力支撑。但同时也面临有效需求不足、部分行业产能过剩、

　　社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境复杂严峻等突出

　　问题。我们认为，中性情形下2024年中国经济增速有望达到5%，建议增长目标也设

　　置在5%左右，但是实现5%的增长目标需要各领域政策的合力与努力。由于房地产、出

　　口、消费以及基建投资等领域的表现皆存在一定的不确定性，拖累因素与支撑因素在

　　不同的组合情形下，将可能使得经济运行高于或低于中性情形。积极情形下2024年中

　　国经济增长有望达到5.5%，而消极情形下经济增长有可能回落至4.3%左右。

　　在中性情形下，预计2024年全年经济增长5%左右，建议增长目标也设置在5%。

　　参考趋势分解法，我们预计2024年上半年经济增速或相对较高，2024年四个季度增

　　工业增加值、第三产业增加值、固定资产投资、社零额以及出口增速等主要宏观经济指标增

　　从生产端来看，预计2024年工业增加值增长4.9%左右，第三产业增长5.5%：考

　　虑到工业企业利润边际好转、明年稳增长政策力度不减等因素，预计2024年工业增加

　　值增速可达4.8%左右，总体略高于2023年，其中，得益于设备更新、出口支撑等因

　　素影响，装备制造业增速仍能保持较快增速。考虑到服务消费的持续支撑以及相对高

　　的基数，2024年第三产业增加值增长或达5.5%，总体将低于2023年0.5个百分点左

　　右。目前工业GDP占比33%，服务业GDP占比53%，合计约拉动GDP增长约4个百分

　　点。此外，第一产业与建筑业GDP占比14%，增速应能够达到4%以上，拉动GDP增长

　　从需求端来看，预计2024年社零额增长4.7%左右，固定投资增长4.8%左右，出

　　口（美元计价）或4%左右。在消费方面，2024年消费延续修复，社零额增长或达

　　4.7%，有以下几个因素支撑：一是商品消费或有较强的政策支撑；房地产的边际好转，

　　提前还贷的减少（早偿率的边际改善）或为一定程度转换为消费提供支撑；二是社零

　　额为名义增速，价格水平回升有助于社零额增速回升；三是前期积累的超额储蓄或有

　　一定释放。在固定资产投资方面，较低基数下2024年有望实现4.8%左右的增速。一

　　是在房地产政策延续调整，保交楼持续，城中村改造与保障房建设逐步落地等有利因

　　素之下，房地产投资有望降幅收窄，预计收窄至-7%左右。二是基建投资持续形成支

　　撑，考虑到国债、专项债带来增量资金投入，以及城中村改造带来配套基建需求，但

　　或面临一定化债压力约束，总体看基建投资（包含电力）增速或达8.5%左右。2024

　　年制造业投资在装备制造业带动下有望延续较强韧性，但面临一定内外需求偏弱的扰

　　动，再考虑到2023年的较高增长基数，预计制造业增速约在5%左右。在出口方面，

　　2023年出口（美元计价）增速或为-4.5%（1-11月-5.2%）左右，考虑到较低基数、

　　美元指数的走弱，以及美国制造业或呈现边际回升，2024年出口同比或达4%，但不

　　总体上看，2024年经济增长的不确定性主要在房地产与出口领域，特别是房地产

　　投资的拖累，以及房地产下行对消费（财富缩水效应）以及相关产业投资的挤出压力

　　“方套”零件的机械加工工艺规程及工艺装置设计(含全套CAD图纸).

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