G20寿光 (152499)： 20年寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司绿色债券24年跟踪评级

　　? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为，公司继续承担区域内基础设施、棚户区改造建设投资工作，区域专营优势明显，

　　资料来源：公司2021-2023年审计及未经审计的2024年1-3月财务报表，中证鹏元整

　　? 寿光市为全国百强县，经济财政实力较强，为公司业务开展提供了良好的外部环境。寿光市为全国百强县，地处济

　　南、青岛两大城市之间，具备良好的交通和区位条件；寿光市农业发达，是我国最大的蔬菜集散地，工业以石化、

　　钢铁、造纸等周期性行业为主导，经济财政实力较强，在潍坊市下辖区县中稳居前列；随着黄河流域生态保护和高

　　质量发展国家战略、山东半岛城市群、胶东经济圈建设的推进及交通基础设施的完善，寿光市面临较好的发展机遇，

　　? 公司未来业务持续性较好。公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，其保障房代建业务列入政府

　　保障性住房计划；截至 2023年末，公司委托代建项目形成的合同资产规模仍较大，在建项目仍较多，资产出租期限

　　? 公司继续获得较大力度的外部支持。公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，当地政府在资产注

　　入、财政补贴方面继续给予公司较大支持。资产注入方面，2023年，寿光市人民政府将寿光市境内丹河河道清淤疏

　　治理项目经营管理权授予公司统一运行、经营、实施，增加资本公积 21.14亿元。财政补贴方面，2023年，公司收

　　到寿光市财政局拨付的经营性城建财政补贴 10.99亿元，有效提升了公司的利润水平。

　　? 公司资产集中于代建项目、蔬菜大棚及地下管网等资产，同时应收款项对营运资金形成一定占用，整体资产流动性

　　较弱。公司资产集中于代建项目、蔬菜大棚及地下管网等资产，其中代建项目建设周期长、回款慢，且回款进度受

　　当地政府财力情况、政策变动情况影响较大，存在集中变现能力弱的风险；此外，应收款项对公司营运资金形成一

　　? 公司项目建设资金需求较大，外部融资环境不佳增加了公司的资金压力。截至 2023年末，公司主要在建拟建项目尚

　　需投资规模较大，且代建工程项目建设周期长、回款慢，仍需新增大量外部融资。但近期公司所处区域融资环境趋

　　? 公司短期债务压力较大。截至 2024年 3月末，公司现金短期债务比下降至 0.10，公司可动用现金类资产相对不足，

　　同时货币资金受限比例较高，资产流动性不佳，难以对即期债务偿付形成有效保障，短期债务压力较大。

　　? 公司面临较大或有负债风险。截至 2023年末，公司对外担保余额合计 155.42亿元，占当期末所有者权益的比重为

　　76.63%；公司对外担保规模较大，担保对象均为当地国有企业，但均无反担保措施。

　　寿光惠农 寿光市财政局 500.97 202.81 59.52% 26.53 寿光市核心基础设施项目建设主体 寿光市国有资产运 寿光市重要的城市基础设施建设、公

　　注：（1）寿光城投为寿光市城市建设投资开发有限公司的简称、寿光滨海为寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司的简

　　称、寿光金鑫为山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司的简称、寿光港投为寿光市港投控股集团有限公司的简称；城

　　投控股为寿光市城投控股集团有限公司的简称；（2）以上各指标均为 2023年/2023年末数据。

　　? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 a+，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，

　　? 中证鹏元认为公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，在面临债务困难时，寿光市政府提供特殊

　　支持的意愿极其强，主要体现为公司与寿光市政府的联系非常紧密以及对寿光市政府非常重要。公司由寿光市财政

　　局接近全资拥有，是地方市政建设的主要载体，近年公司持续获得较大力度的外部支持；同时，中证鹏元认为寿光

　　市政府提供支持的能力很强，寿光市为全国百强县，地处济南、青岛两大城市之间，具备良好的交通和区位条件，

　　寿光市农业发达，是我国最大的蔬菜集散地，工业以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导，其经济财政实力较强，

　　根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

　　公司于2020年7月发行7年期6.00亿元绿色债券，募集资金原计划用于寿光市西部农村产业融合项目建设。截至2024年3月21日，本期债券募集资金专项账户余额为3,285.40元。

　　跟踪期内，公司名称、注册资本、实收资本、控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2024年3月末，公司注册资本为517,348.37万元，实收资本为404,857.76万元，寿光市财政局持有公司98.58%的股权，仍为公司控股股东和实际控制人。2023年3月，公司投资设立了寿光市城安基础设施建设有限公司；1

　　截至2024年3月末，公司纳入合并范围的子公司仅寿光市城安基础设施建设有限公司一家。

　　2024年我国经济取得良好开局，内部结构分化，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　2024年以来，在宏观政策持续发力下，政策效应不断显现，一季度我国经济延续回升向好态势，为全年增长目标的实现打下良好基础。一季度实际 GDP同比增长 5.3%，增速超预期，名义 GDP同比增长4.2%，内部结构分化；城镇调查失业率同比下降，价格水平处在低位；社融和信贷合理增长，加大逆周期调节；财政收支压力仍大，发力偏慢；工业生产和服务业平稳增长，消费持续修复，出口景气度回升，制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。

　　宏观政策要强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。货币政策要保持流动性合理充裕，通过降息和降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降；在结构上继续发力，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；防止资金空转沉淀，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。积极的财政政策要适度加力、提质增效，将增发国债早日形成实物工作量，加快发行地方政府专项债券，持续推动结构性减税降费。另外，今年开始连续几年发行超长期特别国债，

　　截至 2024年 3月末，公司未进行出资，寿光市城安基础设施建设有限公司也未正式开展业务运营。

　　今年发行 1万亿元，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，关注后续发行方式和时间。基础设施投资类企业融资监管延续偏紧，分类推进市场化转型，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，持续落地“一揽子化债方案”。房地产领域加大因城施策力度，激发刚性和改善性住房需求；进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，一视同仁支持房地产企业合理融资需求；重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设，完善“市场+保障”的住房供应体系，逐步建立房地产行业新发展模式。

　　当前国内正处在产业转型升级的关键期，要大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。内外部环境依然复杂严峻，欧美经济出现分化，欧洲经济和通胀放缓，美国通胀粘性依然较强，降息推迟，叠加大国博弈和地缘政治冲突等，不确定性和难预料性增加。国内房地产行业依旧处在调整中，有效需求不足和信心偏弱，要进一步激发经营主体活力，增强发展内生动力。综合来看，尽管当前面临不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素不断累积，我国发展具有坚实基础、诸多优势和巨大潜能，长期向好的趋势不会改变，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　随着一揽子化债政策实施，地方化债压力有所缓解，但投融资约束下区域间差异仍存；2024年地方债务化解与经济增长是主线，基础设施类企业债券“控增化存”更加严格，“分类推进地方融资平台转型”成为各方共识

　　2023年化债是政策主基调，随着一揽子化债政策实施，地方化债压力有所缓解，但投融资约束下区域间差异仍存。2023年7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，正式开启新一轮化债。

　　本轮化债在“遏增化存”的总体思路上，不仅仅针对基础设施类企业的隐债化解，而是将范围扩大到企业经营性债务及地方整体债务，同时加速存量债务的化解。本轮化债厘清了中央、地方和金融机构在化债过程中的责任：以地方政府为责任主体，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求，金融机构依法合规支持置换和重组，同时中央将有条件给予适度支持。此外，本轮化债针对不同区域、不同类型的债务化解实施差异化的手段。12个重点省份以化债为主，新增投资规模大幅放缓，特殊再融资债仍是最有效的支持资金，截至2023年末，贵州、云南、内蒙古、湖南、天津等29地发行特殊再融资债券规模合计约1.4万亿元，有利于缓释尾部基础设施投资类企业违约风险，同时银行等金融机构对存量债务进行展期降息，缓解存量债务压力。非重点省份化债和发展并存，一揽子化债方案对基础设施类企业债务“总量控制、结构调整”，银行贷款整体合规趋严，债券发行按名单制管理，以借新还旧为主。随着一揽子化债政策实施，地方债务压力有所缓解，但基础设施类企业债券发行量及净融资规模趋紧，2023年10月以来债券净融资同比收缩明显，11-12月净融资均转负。一揽子化债整体利于风险的化解，但投融资约束仍将带来区域间差异。

　　2024年地方债务化解与经济增长是主线，在“统筹地方债务风险化解和稳定发展、分类推进地方融资平台转型”背景下，基础设施类企业债券“控增化存”更加严格。化债方面，基础设施类企业新增债 融资同比大幅收缩。投资方面，重点省份基建投资增速进一步放缓，非重点省份基建将保持一定投资增 速，并将传统基建转向“三大工程”——保障房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设领 域；同时，中央财政拟增发万亿特别国债提振基建。转型方面，在经济增速换挡背景下，“分类推进地 方融资平台转型”成为各方共识，基础设施类企业将从传统投资建设企业逐步向地方支持型、资源型企 业转型，为地方产业转型升级和改善营商环境做服务。 区域经济环境 寿光市为全国百强县，被誉为“中国菜都”，经济财政在潍坊市下辖区县中排名前列，但主导产业 仍以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主，近年税收收入占比下降较多，地方政府债务持续增加 区位特征：寿光市是山东省潍坊市下辖县，被誉为“中国菜都”，地处济南、青岛两大城市之间， 具备较强区位优势。寿光市是山东省潍坊市所辖县级市，位于山东省北部，潍坊市西北部，渤海莱州湾 西南畔，地处鲁中北部沿海平原区。寿光市总面积 2,072平方公里，辖 14处镇街、1个省级开发区。寿 光市历史悠久，于公元前 148年置县，境内现已发现北辛、大汶口、龙山等古文化遗迹 150多处，此外 寿光市还有蔬菜高科技示范园等 4A级景区 3处。寿光拥有海岸线万吨，被誉为“中国蔬菜之乡”、“中国海盐之都”。2022年末，寿光市常住人口为 121.38万人。 交通方面，寿光市地处济南、青岛两大城市之间，距济南、青岛仅 2小时车程，青银、荣乌、潍日 3条 高速公路，益羊、寿平、德大、黄大、胶济客专 5条铁路和济青高铁贯通全境，拥有二类国家级开放口 岸羊口港，规划中的京沪高铁二线设置有寿光北站，计划于寿光市稻田镇新建 4D级民航机场。随着黄 河流域生态保护和高质量发展国家战略、山东半岛城市群、胶东经济圈建设的推进及交通基础设施的完 善，寿光市面临较好的发展机遇。 图1 寿光市区位图 资料来源：寿光市政府网站

　　经济发展水平：寿光市为全国百强县，GDP规模稳居潍坊下辖区县第一，近年房地产市场下行，对经济发展的带动作用减弱。根据赛迪顾问《2023中国县域经济百强研究》列全国百强县第 44位，近年寿光市生产总值保持增长，经济总量在潍坊市下辖区县中稳居第一，但近年经济增速存在一定波动，2023年 GDP增速为 5.1%，与潍坊市 GDP增速持平，人均 GDP略有下调，与全国平均水平基本一致。

　　从经济驱动因素来看，投资方面，2023年，寿光市固定资产投资增速下降较多，其中计划总投资过亿元项目 314 个，完成投资同比增长 9.8%。按产业分，一产投资同比增长 36.3%，二产投资同比增长 14.0%，三产 投 资 同 比 增 长 11.0% ，三 次 产 业 投 资 结 构 比 由 去 年 的 2.7：41.0：56.3 调整为 3.2：

　　41.4：55.4，规模以上工业企业完成投资占全部固定资产比重达到 24.4%。房地产投资稳中有降，2023年，全市房地产开发投资 68.0亿元，同比下降 4.0%。其中，住宅投资 57.2 亿元，同比下降 8.5%；商业营业用房投资 1.7 亿元，同比下降 31.2%。消费方面，近年寿光市社会消费增速波动较大，2021年随经济复苏增速加快，2022年社会消费品零售总额出现负增长，随着营商环境的优化，2023年增速有所回升。对外贸易方面，2023年，全市实现进出口总额 427.1 亿元，其中出口 280.8 亿元，进口 146.4 亿元。

　　签约重点外资项目 7 个，新设外资企业 9 家，累计达 125 家，全年实际使用外资 7,299 万美元。

　　注：“-”表示该数据未公开披露；各区县人均GDP按2022年末常住人口数据计算。

　　资料来源：各区县2023年1-12月份经济运行情况、国民经济和社会发展统计公报及财政预算等，中证鹏元整理

　　注：标“-”数据未公开披露；寿光市 2021年人均 GDP根据 2021年末常住人口数据计算，2022-2023年人均 GDP根据

　　资料来源：2021-2023年寿光市国民经济和社会发展统计公报，中证鹏元整理 产业情况：寿光市农业发达，工业以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导，产业发展对传统制造业较为依赖。寿光是我国最大的蔬菜集散地，形成了蔬菜生产、销售、技术、会展和标准输出产业链条，蔬菜产业化引领农业与相关非农产业同步发展。寿光市建成全国蔬菜领域唯一的国家技术标准创新基地，蔬菜质量标准中心发布实施国家标准 4项、行业标准 1项、地方标准 7项，实现国家标准发布“零”的突破。新增植物新品种权 27个、“绿色食品”33个，三木种苗获批国家级“育繁推”一体化企业，被认定为首批全国农业科技现代化先行县，年营收过亿元合作社达到 13家。

　　寿光市工业经济中周期性行业占比较高，以石化行业、钢铁行业、造纸行业等为主；近年工业经济存在一定波动，2021-2023年规模以上工业总产值增速分别为 22.5%、9.5%及-0.7%。寿光市大型企业包括晨鸣控股有限公司、鲁丽集团有限公司、山东寿光鲁清石化有限公司、山东寿光巨能控股集团有限公司、山东墨龙石油机械股份有限公司等。未来，寿光将打造“中国蔬菜硅谷”，促进蔬菜产业集群发展，依托蔬菜产业规模效应，促进关联产业转型升级，改造提升传统优势产业，培育壮大新兴产业。

　　财政及债务水平：寿光市财政实力相对较强，但近年税收收入占比下降较多，地方政府债务持续增加。2023年，寿光市一般公共预算收入较上年有所增长，收入规模稳居潍坊市下辖区县第一，财政实力相对较强；近年税收收入占比下降较多，2023年税收收入占比为 53.21%，较 2021年下降 24.18个百分点，主要系存量留抵退税政策落实进度加快以及上划省级垫付留抵退税（35%部分）规模较大所致。

　　寿光市财政自给程度较好，虽近年财政自给率有所下滑，但整体维持在较高水平。考虑到寿光市工业以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导，当地财政收入的稳定性或受宏观经济及环保限产等因素影响存在波动。政府性基金收入是寿光市政府财力的重要组成部分，2023年全市政府性基金收入随着土地出让规模收缩而下降，需关注土地出让情况的变动或对当地财政稳定性产生影响。

　　区域债务方面，近年寿光市地方政府债务余额持续增长，2023年末地方政府债务余额为 271.15亿元，较 2021年末增长 60.60%，政府债务增长较快。根据寿光市 2023年预算执行情况，2023 年，潍坊市分配寿光市地方政府债券 103.06亿元，其中，新增地方政府专项债券 27.95亿元，用于市政设施建设和棚户区改造等政府投资项目；地方政府再融资债券 17.46亿元，用于偿还 2023 年到期的置换债券；特殊再融资债券 57.65亿元，用于优化地方政府债务结构。寿光市成功争创 2023 年国家建制县隐性债务化解试点，争取再融资债券优化地方债务结构，为维护全市金融环境、争取化债资源做出了突出贡献；设立寿光市高质量发展基金，与省新动能公司合作成立应急转贷基金解决转贷难题；成功争创全省高息债务置换试点县，争取国开行、农发行等政策性资源向寿光倾斜。

　　资料来源：寿光市 2021-2022年决算、2023年预算执行情况，中证鹏元整理 五、经营与竞争

　　公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，区域专营优势明显；2023年公司营业收入有所下降，基础设施及棚改项目代建收入为公司营业收入的主要来源 公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，2023年总资产及净资产规模在寿光市6家存续债城投主体中排名第一，区域专营优势明显，并进一步延伸产业链，拓展经营领域。

　　跟踪期内，公司主营业务无变化，继续开展基础设施及棚改项目代建业务，项目代建收入仍为公司营业收入的主要来源；同时，租赁业务收入、农产品销售收入均作为公司收入的重要补充。2023年，公司实现营业收入26.53亿元，同比有所下降，主要系基础设施代建收入下降较多所致；租赁及农产品销售业务收入占比有所提升，且租赁业务收入增长较多。毛利率方面，公司代建业务毛利率保持稳定，由于毛利率偏低的代建业务收入占比下降，2023年及2024年1-3月，公司销售毛利率略有上升。

　　项目代建为公司主要业务及收入来源，2023年代建收入有所下降；公司在建项目较多，投入金额较大，业务持续性较好，但也带来较大资金压力；同时，需关注自建项目建成后收益实现情况 公司基础设施项目采用委托代建的模式进行建设，根据公司与委托方签订的《委托代建协议》，委托方一般按照工程建设投资额上浮10%与公司结算，原则上在竣工决算后进行结算，经双方协商后，也

　　可以提前结算，验收合格经批准后，向公司支付相关款项。棚改项目也主要采用委托代建的模式进行建设，根据公司与委托方签订的《委托代建协议》，委托方按照工程建设投资额上浮10%与公司结算，代建工程建设完毕，竣工验收合格后，公司必须无条件将项目工程移交给委托方，双方共同办理项目移交手续，项目移交后确认收入、成本。委托方主要为当地政府及其他国有企业。2023年公司共实现代建类收入18.69亿元，同比有所下降，主要系部分代建项目尚未结算所致。

　　截至2023年末，公司在建的委托代建项目较多，主要包括2016-2018年棚户区改造、乡镇路网提升改造工程、双王城田园综合体工程项目等，计划总投资309.27亿元，累计已投资294.16亿元，至少尚需2

　　投资23.11亿元，公司未来委托代建业务持续性较好，但也带来较大资金压力。

　　项目名称 预计总投资 累计已投资 项目类型（棚改/基础设施项目） 一户一表工程 1.02 1.07 基础设施项目

　　计算尚需投资时，扣除累计已投资超过预计总投资的一户一表工程项目、乡镇路网提升改造工程项目、寿光市西北部灌

　　注：根据公司的相关安排，农村集体农业电力资产改造、水系治理工程、地下水漏斗综合治理、新建小区供电设施配套

　　此外，公司自建项目较多，未来拟通过自营、出租及对外销售等方式取得收益。截至2023年末，公司主要在建自建项目计划总投资69.67亿元，已投资42.89亿元，尚需投资26.78亿元；公司主要拟建的自建项目计划总投资合计为48.27亿元。需要关注的是，公司自建项目较多，投资金额较大，需关注项目建成后收益实现情况。

　　注：根据公司的相关安排，绿色蔬菜大棚、寿光市上口镇无公害蔬菜大棚、蔬菜质量标准中心及寿光现代农业乡村振兴

　　寿光市文化传播产业园配套基础设施建设项目 30.00 2023-2025年

　　公司租赁收入来源于自身持有的雨水、污水管网和蔬菜大棚等资产的对外出租业务。2014年寿光市国有资产监督管理办公室将部分地下水务管网工程资产划拨至公司名下，由公司负责经营，上述管网入账价值241,450.52万元，长度54.84公里。根据公司与寿光市自来水有限责任公司签署的《水务管网租赁协议》，租赁期限为10年，自2015年1月1日起计算，约定年租金1.00亿元，租金按年支付，期满可续签，公司每年运营管网可实现稳定的租赁收入。此外，2021年1月12日，公司与寿光市自来水有限责任公司就新增管网租赁签署管网租赁协议，协议约定自2021年起，公司将其地下管网租赁给寿光市自来水有限责任公司，租赁期限为10年，每年约定租金总额为0.40亿元。目前，公司管网租赁年租金合计1.40亿元。

　　2020年1月6日，公司与寿光市宏嘉农业科技有限公司（以下简称“宏嘉农业”）签署租赁协议，协议约定公司将其所拥有的寿光市田柳镇、营里镇的高标准蔬菜大棚数量4,612个（面积6,769,581.90平方米）以及寿光市文家街道的益寿河蔬菜大棚数量2,670个（面积6,808,500.00平方米）租赁给宏嘉农业，年租金总额为1.40亿元，租赁期限为10年。2023年1月5日，公司与宏嘉农业签署租赁协议，协议约定公司将其拥有的寿光市东部蔬菜大棚（总用地面积12,111.13亩，总建筑面积723.49万平方米）租赁给宏嘉农业，年租金总额为1.40亿元，租赁期限为10年，蔬菜大棚租赁业务作为公司租赁业务的稳定补充。

　　2023年公司共实现租赁收入3.85亿元，业务收入及毛利率同比有所增长。截至2023年末，公司存续租赁协议剩余执行期限均较长，未来租赁收入可持续性较好，对公司营业收入形成良好补充。

　　公司农产品销售业务的主要经营模式为公司与寿光市金乾贸易有限公司（以下简称“金乾贸易”）签订《委托种植合同》，委托金乾贸易采购蔬菜种苗、有机化肥等原材料，雇佣运营大棚的农民和员工，承担蔬菜种植前期成本；蔬菜验收并交付后，公司向金乾贸易支付货款。公司再与寿光市荣嘉生物科技有限公司（以下简称“荣嘉生物”）和寿光市宏嘉农业科技有限公司（以下简称“宏嘉农业”）分别签署《蔬菜销售合同》，委托荣嘉生物和宏嘉农业销售，主要销售产品包括茄子、彩椒、西红柿等农产品。

　　2023年公司实现农产品销售收入4.00亿元，销售毛利率为12.47%，该业务收入规模及毛利率较为稳定。

　　公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，当地政府在资产注入、财政补贴方面继续给予公司较大支持。

　　资产注入方面，2023年，根据寿光市人民《关于同意授予寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司寿光市境内丹河、塌河、西张僧河河道清淤疏治理项目经营管理权的批复》，于2023年12月31日将寿光市境内丹河河道清淤疏治理项目经营管理权授予本公司统一运行、经营、实施，北京合佳资产评估有限公司对河砂经营管理特许经营权在注入基准日的价值进行评估并出具了编号为合佳评报字【2024】第044号资产评估，增加资本公积21.14亿元。此外，根据寿光市人民《关于将大3

　　棚资产无偿划出寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司的通知》，减少资本公积20.74亿元。

　　财政补贴方面，2023年，公司收到寿光市财政局拨付的经营性城建财政补贴10.99亿元，有效提升了公司的利润水平。

　　以下分析基于公司提供的经中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022-2023年度审计及未经审计的2024年1-3月财务报表，均采用新会计准则编制。2023年3月，公司投资设立了寿光市城安基础设施建设有限公司；截至2024年3月末，公司纳入合并范围的子公司为一家，详见附录五。

　　2023年以来，公司资产规模略有下降，代建项目成本、长期股权投资以及蔬菜大棚、地下管网等固定资产占比仍较高，整体资产流动性较弱

　　2022年-2024年3月，公司负债规模略有下降，所有者权益规模略有上升，2024年3月末公司产权比率为144.43%，较2022年末减少8.78个百分点，整体财务杠杆水平偏高，公司权益对负债的保障程度仍较弱。2024年3月末，公司所有者权益结构变动不大，仍以实收资本和资本公积为主。

　　2023年 12月寿光市人民政府无偿划出的大棚资产不涉及公司对外出租的蔬菜大棚。

　　资料来源：公司 2022-2023年审计及未经审计的 2024 资料来源：公司未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中

　　2023年以来，公司资产规模略有下降，2024年3月末公司总资产为499.75亿元，其中流动资产占比67.59%。

　　2023年末公司货币资金5.02亿元，较上年末下降幅度较大，主要因公司偿还借款所致；其中其他货币资金4.61亿元，系用于担保的定期存款或通知存款，公司受限资金占比较高。

　　公司其他应收款规模相对稳定，主要为应收民营企业齐民资产管理有限公司（以下简称“齐民资产”）的垫款、应收寿光市德财农业开发有限公司（以下简称“德财农业”）、寿光市华鑫房地产开发有限公司、寿光市融泰贸易有限公司及寿光市宏景城镇建设投资有限公司（以下简称“宏景建投”）的往来款；其中应收民营企业齐民资产垫款8.41亿元，已计提坏账准备0.18亿元；应收宏景建投往来款0.85亿元，宏景建投被列为被执行人（截至2024年7月5日，被执行总金额1.54亿元），未计提坏账准备，存在一定的回收风险。

　　公司存货为棚户区改造工程的开发成本（包含棚户区改造项目用地），因棚户区改造工程项目投资增加，2023年公司存货规模持续增加；截至2023年末，公司存货科目中土地使用权账面价值为28.44亿元，土地性质为出让，土地用途主要为棚户区改造项目用地。合同资产主要为建造合同形成的已完工未结算资产，2023年末合同资产同比有所减少，主要系部分代建项目于2023年内结算所致。

　　非流动资产方面，公司长期股权投资规模较为稳定，2023年末长期股权投资账面价值为53.51亿元，系对寿光市金财公有资产经营有限公司、寿光动能鑫投产业投资合伙企业（有限合伙）的股权投资；2023年公司长期股权投资在权益法下确认投资收益0.20亿元。公司固定资产主要为公司持有的蔬菜大棚及地下管网等资产，随着在建工程寿光市西部农村产业融合项目完工转入固定资产，2023年末固定资产规模有所增长。截至2024年3月末，寿光市西部农村产业融合项目已实现农产品销售收入。公司在建工程主要为蔬菜大棚项目，蔬菜大棚项目竣工后转为固定资产用于自身投资运营或出租，由于部分大棚资产划出及完工转入固定资产，2023年末在建工程规模明显减少。2023年末其他非流动资产账面价值为

　　21.64亿元，为建信信托-寿光乡村振兴绿色产业投资集合资金信托产品，以及2023年寿光市政府向公司4

　　注入河道清淤疏治理项目经营管理权，河道清淤疏通治理过程中产生的相关辅料、砂石等的经营权以及处置权、收益权归公司享有。

　　截至2023年末，公司包括货币资金、存货在内的受限资产账面价值合计26.52亿元，占总资产的比重为5.31%。

　　总体来看，公司资产规模略有下降，但资产集中于代建项目、蔬菜大棚及地下管网等资产，其中代建项目建设周期长、回款慢，且回款进度受当地政府财力情况、政策变动情况影响较大，存在集中变现能力弱的风险，应收款项对营运资金形成一定占用；此外，公司部分资产使用受限，整体资产流动性较弱。

　　资料来源：公司 2022-2023年审计及未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 盈利能力

　　2023年公司营业收入有所下降，但业务持续性较好，政府补助对公司利润贡献较大 跟踪期内，公司主营业务未发生变化，项目代建收入仍为公司营业收入的主要来源；同时，租赁业务收入、农产品销售收入均作为公司收入的重要补充。2023年公司实现营业收入26.53亿元，同比有所下降，主要系当年部分代建项目尚未结算，未确认收入以及部分代建项目处于收尾阶段，基础设施项目的工程量减少所致。截至2023年末，公司委托代建项目形成的合同资产规模仍较大，在建项目仍较多，资产出租期限较长，未来业务持续性整体较好，且近年业务回款情况较好。毛利率方面，公司代建业务毛利率保持稳定，由于毛利率偏低的代建业务收入占比下降，2023年及2024年1-3月，公司销售毛利率

　　截至 2024年 3月末，公司正在设计资产运营实施方案，待方案确定并实际运营后转入无形资产核算。

　　2023年，公司收到寿光市财政局拨付的经营性城建财政补贴10.99亿元，占利润总额的301.10%，有效提升了公司的利润水平。

　　资料来源：公司 2022-2023年审计及未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 偿债能力

　　随着公司偿付到期债务，公司总债务规模有所减少，短期债务压力仍较大；此外，项目建设仍需新增大量外部融资，同时存量债务本息接续压力仍存，预计公司债务压力或将进一步增加 随着到期债务的偿付，公司总债务规模有所减少，2024年3月末公司总债务为191.72亿元，较2022年末减少10.24%，占负债总额的比例为64.93%，公司刚性债务占比适中。2024年3月末公司短期债务占总债务的比例为30.75%，较2022年末下降4.89个百分点，公司债务期限结构适中。

　　截至2023年末，公司债务类型主要包括银行借款、债券融资及非标融资，占当期总债务比例分别为43.87%、32.94%及23.18%。其中，银行借款包括抵质押、保证借款及信用借款，授信方主要有农业银行、工商银行、光大银行、兴业银行及农发行等；公司债券融资规模较大，2023年末公司应付债券余额为40.27亿元，同比增长较多，主要系2023年新发行债券所致。随着非标债务到期偿还，公司非标融资规模逐年递减，产品主要包括信托、融资租赁、债权融资计划、除信托外的资管融资等，整体利率偏高。

　　公司一年内到期的非流动负债为一年内到期的长期借款、一年内到期的应付债券及一年内到期的长期应付款。

　　公司的经营性负债主要为其他应付款，2023年末其他应付款为93.68亿元，较2022年末有所增加，主要系公司与其他国有企业间的往来款增加所致。

　　注：将长期应付款中应付潍坊高端产业投资有限公司、潍坊市保障性住房建设投资有限公司的款项计入银行借款 资料来源：公司提供

　　长期债务 132.76 44.96% 124.38 41.71% 137.47 44.16% 资料来源：公司 2022-2023年审计及未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 偿债能力指标方面，截至2024年3月末，公司资产负债率为59.09%，较为稳定；现金短期债务比下降至0.10，公司可动用现金类资产相对不足，同时货币资金受限比例较高，资产流动性不佳，难以对即期债务偿付形成有效保障，短期债务压力较大；2023年公司EBITDA利息保障倍数为1.23，同比有所增长，经营获利对利息支出的保障能力有所增强。

　　公司主要在建拟建项目尚需投资规模较大，且代建工程项目建设周期长、回款慢，仍需新增大量外部融资，同时存量债务本息接续压力仍存，预计中短期内公司债务规模将持续攀升，偿债压力或将进一步增加。融资弹性方面，截至2023年末，公司获得各银行授信总额度共计120.43亿元，尚未使用额度为48.18亿元（占比40.00%），备用流动性尚可；考虑到公司的职能定位重要，预计未来其再融资渠道将保持畅通，但仍需持续关注相关融资政策收紧及市场环境恶化带来的流动性风险。

　　资料来源：公司 2022-2023年审计及未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中证鹏元整理

　　中证鹏元认为，公司 ESG表现良好，对公司持续经营和信用水平基本无负面影响 环境方面，根据公司提供的《诚信、独立性、财务制度运行、组织机构设置说明》，过去一年公司不存在因空气污染或温室气体排放而受到政府部门处罚情形，不存在因废水排放而受到政府部门处罚情形，不存在因废弃物排放而受到政府部门处罚情形。

　　社会方面，根据公司提供的《诚信、独立性、财务制度运行、组织机构设置说明》，过去一年公司不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在拖欠员工工资、社保或发生员工安全事故的情形。

　　治理方面，2023年及2024年1-3月，公司董事及监事无人员变动情况。

　　根据公司提供的企业信用，从2021年1月1日至查询日（2024年6月4日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况；需关注，公司为其他借款人承担的相关还款责任存在一笔关注类记录，还款责任金额4,900万元，余额为4,900万元，贷款方为广发银行股份有限公司潍坊分行（以下简称“广发银行潍坊分行”）；根据广发银行潍坊分行出具的《证明》，借款方德财农业的贷款目前还本付息正常，无逾期欠息情况。

　　截至2023年末，公司对外担保余额合计 155.42亿元（详见附录四），占当期末所有者权益的比重为76.63%；公司对外担保规模较大，担保对象均为当地国有企业，但均无反担保措施，面临较大或有负债风险。

　　本次评级公司个体信用状况为a+，较上次评级下调2个级别，主要系公司2023年营业收入排名下降，导致公司经营状况评分中“业务竞争力”得分下降，公司经营状况等级由上次评级“优秀”下调为“非常强”；此外，公司财务状况评分中“现金短期债务比”得分下降，公司财务状况等级由上次评级“较小”下调为“中等”。

　　公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，寿光市财政局持有公司98.58%的股权。

　　中证鹏元认为在公司面临债务困难时，寿光市政府提供特殊支持的意愿极其强，主要体现在以下方面： （1）公司与寿光市政府的联系非常紧密。公司由寿光市财政局接近全资拥有，寿光市政府对公司的经营战略和业务运营拥有绝对控制权，公司业务基本来源于政府及其相关单位，近5年内受到政府支持（一般性支持或特殊支持）的次数9游体育 官方网站多且支持力度较大，公司未来与政府的联系将比较稳定。

　　（2）公司对寿光市政府非常重要。尽管政府在付出一定的努力和成本的情况下可以取代公司，但公司最主要的目标是提供对当地社会和经济至关重要的公共产品和服务，在基础设施建设方面对寿光市政府的贡献很大，公司已发行债券，且公司作为寿光市重要的基础设施及棚改项目投资建设主体，若违约会对地区金融生态环境和融资成本产生实质性影响，或者会导致中断提供基本的公共产品和服务，或者造成严重的失业率。

　　经评估，寿光市人民政府对公司提供支持的能力和意愿较上次评级均未发生变化，本次评级公司个信用状况下调2个级别后，使得公司个体信用状况与支持方之间的等级差为3个级别，依据《外部特殊支持评价方法和模型》（版本号: cspy_ffmx_2022V1.0），同时考虑到跟踪期内公司所面临的区域环境、经营和财务状况均未发生重大变化，外部特殊支持由上次评级的“+1”调整为“+3”。

　　寿光市为全国百强县，具备较好的区位优势，GDP规模稳居潍坊市下辖区县第一，经济财政实力较强，公司为寿光市重要的基础设施及棚改项目建设投资主体，区域专营优势明显，同时开展资产经营租赁业务。2023年末公司委托代建项目形成的合同资产规模仍较大，在建项目仍较多，资产出租期限较长，未来业务持续性较好。但中证鹏元也关注到公司资产流动性较弱，面临较大的资金压力和短期债务压力，以及较大的或有负债风险。考虑到公司的职能定位重要，预计未来其再融资渠道将保持畅通，但仍需持续关注相关融资政策收紧及市场环境恶化带来的流动性风险。综合来看，公司抗风险能力较强。

　　综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA+，维持评级展望为稳定，维持“20寿光惠农债/G20寿光”信用等级为AA+。

　　资料来源：公司 2021-2023年审计及未经审计的 2024年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（截至 2023年末） 资料来源：公司提供

　　附录五 2024年 3月末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元） 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务

　　寿光市城安基础设施建设有限公司 100.00% 20,000.00 土木工程建筑 资料来源：公司提供

　　截至 2024年 3月末，公司未进行出资，寿光市城安基础设施建设有限公司也未正式开展业务运营。

　　未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现现金类资产

　　利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物EBITDA

　　EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项

　　注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　aaa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　aa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

　　a 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　bb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

　　b 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

　　ccc 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

　　cc 在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

　　注：除 aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。